【华创宏观·张瑜团队】明年1季度还会开门红吗？——每周经济观察

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：陆银波

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）

主要观点

今年1季度开门红有哪些特征？

对于开门红，我们认为有两层含义。一是经济金融数据呈现的经济状况较好。二是与预期相比，超预期的幅度较大。今年的开门红，二者皆有之。

第一，于经济数据而言，四股力量的走强，包括财政及专项债的大幅前倾，助力1季度经济增速远远好于市场的预期，6.4%的GDP增速大幅缓释了市场对经济上半年下行的担忧。第二，于金融数据而言，社融与M1的触底反弹，极大的提振了市场对经济下半年企稳回升的乐观预期。第三，于权益市场而言（更多反映预期层面），在2018年年底较低的预期叠加较低的仓位配置下，1季较好的经济及金融数据，带来较大的正向预期差，叠加中美之间全面达成协议的乐观预期下，迎来一波强劲的股市反弹。

明年1季度还会再现开门红吗？

今年1季度的开门红使得大家开始对明年1季度有所期待。但整体感觉，明年开门红的重复难度较大。一方面经济金融数据或不及今年1季度般亮眼，另一方面，在预期层面，当前预期较高，实际数据高于预期的可能性在减小。

第一，于经济数据而言，今年助力经济增速走强的四股力量中至少有两股有所弱化（地产投资有所回落，工业增加值受基数扰动难以上行），今年1季度拖累经济的出口与制造业投资在明年1季度或将继续拖累。经济数据再度走强的难度在加大。同时，财政前倾及专项债提前下发在高基数的影响下，或对经济整体的带动效果不及今年。

第二，于金融数据而言，M1或在春节错位因素扰动下2月末再度跳升，但全年改善力度可能仍较弱，在今年上行证伪背景下，市场或更加理性看待1季度M1的跳动。社融数据在信贷抢资产及专项债继续提前发行的背景下，一季度表内外综合发力仍值得期待，但或难再实现接近1个百分点的高增。

第三，于权益市场而言，当前市场无论私募还是公募的仓位都较高，一定程度上反映了对明年依然存在较高的预期。如仓位持续高位，警惕明年一季度数据情景有不及资本市场预期的可能性。如仓位后续有下行调整，那么预期差将有所收窄。

明年1季度哪些数据的波动值得关注？

1、工业增加值与产成品库存：基数的扰动值得关注。我们测算今年1季度实际工业增加值增速大概在6%-6.2%左右，抢开票因素带来的高基数或将使得2020年1季度工业增加值低于实际增速0.3%-0.5%左右。明年1季度工业增加值增速可能上行幅度不大。对于产成品库存，明年1季度末在低基数下或存在跳升的可能，彼时是否代表库存周期的上行值得警惕。

2、基建：依然存在较大的变数。尽管从财政一般预算支出的角度看，明年1季度空间不大。但专项债的提前下发的额度，以及用于基建比例的变化，仍可能给基建增速带来较大不确定性。考虑到2019年1季度基建投资额在2.6万亿左右，260亿的增量投入即可拉动基建1季度增速提高1%，基建1季度的增速弹性较大。

3、地产投资：方向或向下。今年1季度施工面积的同比回升，既因为新开工保持较高增速，也有2018年1季度施工面积基数相对较低的因素。明年看低基数这一因素不在，施工面积增速在1季度可能开始回落。全年看，在新开工增速放缓的因素下，或持续向下。

4、M1：2020年春节位于1月，恰与2019年形成错位，或导致明年一季度M1于1月骤降至1%左右，再于2月跳升至5%附近，随后在4%附近寻找新的平衡。这与2019年年一季度M1直线上行的态势仍存在一定反差。

风险提示：中美贸易摩擦达成协议或进一步恶化；专项债发力超预期。

报告目录

报告正文

一

今年1季度的开门红有哪些特征？

对于开门红，我们认为有两层含义。一是经济金融数据呈现的经济状况较好。二是与预期相比，超预期的幅度较大。今年的开门红，二者皆有之。

第一，于经济数据而言，四股力量的走强，包括财政及专项债的大幅前倾，助力1季度经济增速远远好于市场的预期，6.4%的GDP增速大幅缓释了市场对经济上半年下行的担忧。第二，于金融数据而言，社融与M1的触底反弹，极大的提振了市场对经济下半年企稳回升的乐观预期。第三，于权益市场而言（更多反映预期层面），在2018年年底较低的预期叠加较低的仓位配置下，1季较好的经济及金融数据，带来较大的正向预期差，叠加中美之间全面达成协议的乐观预期下，迎来一波强劲的股市反弹。

（一）今年1季度经济数据回顾：四股力量助力开门红

1、工业增加值：抢开票下异常走高

为什么认为今年1季度工业增加值的走高有抢开票的因素？第一，增值税4月1日开始原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%，下游企业存在提前开票，以便增加增值税抵扣额的动机。第二，从工业增加值增速与GDP增速走势来看，今年经济依然在走弱，但1季度工业增加值高达6.5%，远远高于2018年三季度（5.8%）、四季度（5.6%）的增速。且2季度又迅速回落。与以往工业增加值增速回升后高位横盘或缓慢回落明显不一致。第三，从产成品库存来看，今年3月出现一个明显的异常值。

1季度真实的工业增加值增速可能多少？我们从两个角度予以估算，1季度真实的工业增加值增速在6%-6.2%左右。第一，假设抢开票部分在4-5月消化完毕，则前4、5个月的工业增加值累计增速6%-6.2%或更能代表1季度的工业增加值增速。第二，从库存角度，截止3月末产成品库存为3.9万亿，低于2月与4月，明显偏低。按2月与4月均值来看，应当为4.05万亿，则3月可能多去了0.15万亿的产成品库存，按84%的营收成本率、规模以上工业增加值占全部工业企业工业增加值80%估算，影响工业增加值0.5%左右（今年1季度全部工业企业工业增加值为7.2万亿）。实际1季度工业增加值增速可能是6%。

2、地产投资：多因素下施工面积走强，建安超预期

对于地产的建安投资，施工面积是一个相对最合适的分析指标。 今年一季度施工面积累计增速达到8.2%，好于去年全年5.2%的增速。施工的走强，对建安的回升起到较强的拉动作用。今年1季度施工走强的背后，是三个因素的共振。第一，施工面积从2018年继续结转至2019年的比例较高。我们使用1-2月累计施工面积除以上一年全年累计施工面积，作为上一年施工面积今年继续施工的比例，这一比值在2011年至今区间在72%-82%。其中2016年以来区间在80.9%-82.1%之间，2018年出现一个小低谷，2019年回升至82%的高位，导致今年1季度施工面积同比较高。第二，1季度新开工同比增速依然较高；第三，3月份复工也贡献了一点小的增量。

3、基建：财政前倾，专项债发力，基建增速企稳

对于基建，1季度的增长中包含了较多的财政发力的因素。一般预算支出来看，1季度支出同比15%，好于2018年10.9%。专项债来看，2019年1季度新增发行专项债6600亿左右，去年同期为0。财政的发力使得基建增速不至于在国企去杠杆的背景下有所失速。相比2018年全年基建1.8%的增速，1季度基建3%的增速依然给市场带来了一定的乐观的预期，尽管相比2018年四季度的5.7%，这一增速并不算高。

4、消费：1季度增速略超预期

今年1季度社零的数据仍有些偏强。尽管与2018年全年相比，8.3%不算高，但考虑到2018年四季度当季增速仅8.2%，同时汽车销售情况在今年1季度仍不太好的背景下，1季度同比8.3%仍是一个略超预期的数。考虑到消费增速受人均可支配收入影响，很难持续快速回升，1季度的超预期走强并未能持续也在意料之中。

5、制造业投资与出口：正常回落，拖累经济

其他重要的经济数据包括制造业投资、出口、商品房销售额，今年1季度相比去年四季度回落明显，依然是今年1季度的经济拖累项。从季度数据来看，制造业投资2018年Q4增速为11.6%，至2019年Q1降至4.6%；出口数据来看，2018年Q4为3.88%，至2019年Q1降至1.27%。

（二）今年1季度金融数据回顾：两个触底反弹提升下半年乐观预期

1、社融：“抢资产”信贷与专项债提前发行共振

2019年一季度社融新增8.18 万亿，同比多增2.34 万亿元，同比增速回升0.8个百分点。究其主要原因，银行在面对资产荒和利率下行的预期时的“抢资产”行为，配合央行全面降准、鼓励信贷投放的政策，导致了一季度明显的信贷前倾。预计一季度向实体投放的信贷占全年比重或在37%左右，接近2016年的历史高点。同时，表外专项债发行在历史上首次大幅前倾、企业债券发行的活跃、票据融资的冲量，亦共同促进了一季度社融“开门红”。

尽管彼时信贷仍存解结构性问题（企业中长期贷款结构占比44%，低于2017、2018年同期），但新增社融的“天量”还是点燃了市场对于融资需求改善由量到质的期待，甚至对于实体经济活力回升的希望。

2、M1：脉冲上行而后续乏力

伴随社会融资需求的高增，M1开年自1月0.4%的历史低点直线攀升至4.6%，作为工业企业库存周期有效的领先指标，M1的表现一时引发市场关于经济触底回升、企业去库结束、周期股强势反弹的积极讨论。

但回顾全年来看，开年M1的超预期表现，主要得益于年初商品房销售与地方债发行的脉冲，以及非标湮灭速度的暂缓。而从全年中枢分析，参照我们的三因子模型，棚改目标下调，居民加杠杆空间有限，销售同比虽有韧性却不具备进一步上行的基础；财政前倾发力，但地方债务置换进入尾声，地方债净融资改善有限；开前门，堵后门基调下，非标萎缩速度减缓但不改收缩之势，M1持续上行缺乏支撑。现实亦证明，1季度后M1增速以3.4%为中枢上下波动，而未能向市场所期待的一路向8%的目标高歌猛进。

（三）今年1季度权益市场回顾：较大正向预期差下迎来大反弹

对于权益而言，1季度的大幅反弹很大程度上来自经济金融数据以及贸易摩擦未来走势的正向预期差。在2018年年底时，无论是私募还是公募仓位都较低。根据华润信托数据，2018年年底私募仓位仅有51.19%，处于2017年以来的低位。根据华创金工组的测算，2018年年底公募仓位为61%，全年最低位置。一定程度上反映了市场对2019年的悲观预期。至2019年1季度末，随着1月社融大幅回升，专项债提前发行、财政明显前倾，经济数据不断兑现超预期，中美谈判朝着全面达产协议的方向迈进，权益市场仓位不断增加，3月末私募仓位高达73.85%，公募仓位提升至67%，股市1季度迎来一波大涨。从季度涨幅来看，今年1季度沪深300上涨接近30%，2010年以来仅次于2014年四季度的涨幅。

二

明年1季度还会有开门红吗？

今年1季度的开门红使得大家开始对明年1季度有所期待。但整体感觉，明年开门红的重复难度较大。一方面经济金融数据或不及今年1季度般亮眼，另一方面，在预期层面，当前预期较高，实际数据高于预期的可能性在减小。

于经济数据而言，今年助力经济增速走强的四股力量中至少有两股有所弱化（地产投资有所回落，工业增加值受基数扰动难以上行），今年1季度拖累经济的出口与制造业投资在明年1季度或将继续拖累。经济数据再度走强的难度在加大。同时，财政前倾及专项债提前下发在高基数的影响下，或对经济整体的带动效果不及今年。于金融数据而言，M1或在春节错位因素扰动下2月末再度跳升，但全年改善力度可能仍较弱，在今年上行证伪背景下，市场或更加理性看待1季度M1的跳动。社融数据在信贷抢资产及专项债继续提前发行的背景下，一季度表内外综合发力仍值得期待，但或难再实现接近1个百分点的高增。于权益市场而言，高仓位、高预期、市场估值高于去年同期的情形下，明年1季度或存在一定的向下预期差。若仓位有所减小，则预期差将有所收窄。

（一）明年1季度经济数据展望：今年四股力量中的至少两股有所弱化

1、工业增加值：基数的扰动不可忽视

怎么看基数的扰动？或将使得2020年1季度工业增加值增速低于实际增速0.3%-0.5%。做个简单的测算。假设2019年1季度真实的工业增加值增速为6%。2020年1季度正常情况下工业增加值增速在5%左右。2020年1季度工业增加值可按1*（1+6%）*（1+5%）计算，但2019年1季度实际因为抢开票的因素，工业增加值增速为6.5%，基数的抬高，使得2020年1季度工业增加值降为4.5%。下降幅度基本与基数抬高幅度相一致。参考章节1.1处的估算，今年1季度实际工业增加值增速在6%-6.2%左右，抢开票因素带来的高基数或将使得2020年1季度工业增加值低于实际增速0.3%-0.5%左右。由于今年4季度工业增加值增速可能在5%左右，明年1季度工业增加值增速可能依然在5%以下。

此外，对于库存，明年3月的扰动值得关注。今年3月在工业生产下游抢开票的因素下，产成品库存同比增速迅速回落至0.3%的低位。与2月的6.2%以及4月的4.9%相比，明显属于异常。往年来看，产成品库存同比增速属于波动较小的一个宏观变量，单月的陡变并不常见。明年3月或在低基数下，产成品库存再次出现陡升。彼时，从时间点上，恰巧处于市场对库存周期拐点的期待中，3月的陡升是否代表库存周期开始上行值得警惕。

2、基建：变数较大

对于基建，明年1季度存在较大的变数。尽管从财政一般预算支出的角度看，明年1季度空间不大。若保持今年1季度15%的财政支出增速，明年1季度的财政支出占全年之比需要进一步上行至26.4%左右，今年这一比值大概在24.7%，2018年这一比值在23.1%。上行斜率已经高于今年。

但专项债的提前下发仍可能对明年1季度的基建增速带来较大的扰动。今年1季度专项债发行6600亿左右，其中用于基建比例按20%估算，则用于基建1320亿。考虑到2018年1季度无提前发行，从增量资金角度看，2019年1季度专项债用于基建同比新增金额就是1320亿。2020年1季度若保持这一新增幅度，专项债需用于基建2640亿。考虑到提前发行的专项债不得用于土储与棚改，使用范围大幅扩宽，明年用于基建的比例有望有所提高。在20%-40%的假设下，需要发行专项债在6600-13200亿之间。如果用于基建比例提高至40%，同时明年1季度包括今年12月发行的量合计发行超过6600亿，则明年基建增速仍可能有一定的上行空间。（2019年1季度基建投资额在2.6万亿左右，260亿的增量投入即可拉动基建1季度增速提高1%；用于基建的比例以及今年12月至明年1季度实际发行的量，或取决于项目质量）。

3、地产投资：方向或向下，与今年1季度相反

明年1季度的施工面积同比增速或微微回落。今年1季度施工面积的同比回升，既因为新开工保持较高增速，也有2018年1季度施工面积基数相对较低的因素(2017年全年施工面积在2018年1-2月继续施工的比例较低，见章节1.1)。展望2020年1季度，在2019年全年施工面积继续按往年最高82%的比例结转至2020年的假设下，施工面积同比增速或微微回落至7.5%-8%左右（不考虑复工，增速可能在7.5%，3月复工面积一般是全年高点，可能有所提振）。

4、消费：方向或向上，改善力度或略高于今年1季度

对于消费，我们判断明年全年在必选消费稳步回落、汽车消费稳步回升的综合影响下，全年增速有所回升。对于汽车消费的回升，我们判断主要是因为首次购置需求的逐步恢复（1.6升以下汽车主要代表首次购车需求）；对于必选消费的稳步回落，不至于陡降，来自地产政策不松，居民杠杆率缓升的判断。1季度或将保持这一回升趋势，相比今年四季度将有所改善。考虑到今年1季度仅比去年四季度增速回升0.1个百分点，今年四季度在10月7.2%的影响下，单季可能在8%以下，明年1季度的环比改善力度会略高于今年1季度。

5、制造业投资与出口：或与今年1季度类似，继续回落

对于明年的制造业投资展望，我们判断明年上半年仍有回落压力。对于出口，尽管我们看好全年的回暖，但1季度或难见回升。参见报告《【华创宏观】踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告》。

（二）明年1季度金融数据展望：仍有改善，但幅度不宜过度期待

1、社融：“抢资产”故事的延续，但力度减弱

展望明年一季度，我们预计社融会呈现2019年一季度故事的翻版，但同比力度在高基数之上有所减弱。首先，银行“抢资产”预期犹在，但前倾幅度难继续扩大。通过信贷官调查了解，仍有三成左右的银行对2020年全年经济预期悲观，叠加央行偏向宽松的货币政策，降低融资成本的政策引导，银行依然预期明年利率下行，开年投放意愿强烈。但从需求端来看，对比2019年Q1房地产、基建、小微融资同步回升的状态，2020年Q1地产融资仍受到较为严格的监管，仅有政府融资需求和边际改善的小微融资需求做支撑，因此信贷投放难以实现进一步前倾，同比多增难再企及万亿规模。

其次，专项债继续前倾发行，但在高基数之上增量有限。9月5日国常会强调“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，那么预计明年全年新增专项债额度近3万亿，一季度占比按28%-33%估算（2019年Q1发行6660亿，占全年额度的31%），则一季度专项债净融资在8000-10000亿，同比改善幅度微弱于今年同期。

综合来看，在信贷抢资产及专项债继续提前发行的背景下，一季度表内外综合发力仍值得期待。但一方面高基数之下，两者同比改善的力度减弱，另一方面，票据融资冲量、企业信用债积极发行的共振局面是否能够重演仍然存疑。预计社融同比增速或有回升，但难再实现接近1个百分点的高增。

2、M1：春节错位下再上一个“小台阶”

展望明年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右。从宏观角度看，对于地产销售额，2020年商品房销售仍具韧性，但增速同比难以明显上行。对于非标，尽管湮灭节奏温和，但资管新规过渡期面临结束，非标净融资全年新增概率有限。对于地方债务融资，经济托底诉求下，基建仍有所发力，专项债发行额依然会继续上行。综合三因素，预计M1整体小幅回暖但难见高企。

但在节奏上，尤其是明年一季度，关注春节错位对于M1的影响，助M1再上一个“小台阶”。历史季节性显示，每年春节月由于欠款清缴和薪金支付等问题，往往会出现企业活期存款的大幅支出，而后在春节次月实现资金的回流。考虑到2020年春节位于1月，恰与2019年形成错位，或导致明年一季度M1于1月骤降至1%左右，再于2月跳升至5%附近，随后在4%附近寻找新的平衡。这与2019年年一季度M1直线上行的态势仍存在一定反差。

（三）明年1季度权益市场展望：或存在一定负向预期差

当前市场无论私募还是公募的仓位都较高，一定程度上反映了对明年依然存在较高的预期。如仓位持续高位，警惕明年一季度数据情景有不及资本市场预期的可能性。如仓位后续有下行调整，那么预期差将有所收窄。

三

每周高频观察

（一）商品房销售同比弱于10月，土地成交同比好于10月

上周商品房销售面积环比略有回落。30大中城市商品房日均成交面积50.22万平方米，环比下降2.99%，一线、二线、三线城市成交量分别环比上升0.63%、3.59%、-12.71%。11月高频数据显示30大中城市整体成交情况与去年同期相比有所回落。11月商品房销售面积同比或不及10月。土地成交有所回落。截至11月17日，100大中城市成交土地占地面积：住宅类周成交186.2万平方米，环比下降40%。同比来看，11月前三周累计成交1089万平方米，略好于去年11月前三周1079万平米，主要是三线城市住宅类土地成交同比有所回升。相比10月，11月土地成交同比有所回升。10月四周累计成交1621万平米，略弱于去年10月的1663万平米。

（二）乘用车销售数据继续回升中

乘用车日均零售、批发双双回升。零售端，截11月17日，乘用车当周日均厂家零售销量4.87万辆，同比下降6%，增速好于上周的-20%。累计来看，11月截止至17日当月累计同比为-12%，好于10月前20天累计同比-12.6%。汽车的零售数据依然处于缓慢的回暖复苏中；批发端，乘用车当周日均厂家批发销量约5.33万辆，同比增速下降6%，批发端日均销售高于零售，经销商库存有所增加。

（三）工业品价格整体上行，钢价大幅上涨

生产端，发电耗煤量环比有所回升，6大发电集团日均耗煤量61.48万吨，周环比上升3.03%，同比上涨12.03%。全国高炉开工率截止11月22日为65.3%%，11月整体波动不大。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为67.58%、67.31%，较上周有所提升。

价格端，工业品价格整体上行，钢价大幅上涨。周五，南华工业品指数收于2253.58，环比上周五上涨1.7%；全国水泥价格指数收于162.41，环比上周五上涨2.14%；Myspic综合钢价指数收于144.13，环比上涨2.74%，相比10月上涨4.8%，钢价大幅上升与短期地产新开工走强、库存偏低有关。铁矿石价格小幅分化，国产铁矿石收于699.29元/吨，环比下跌1.3%，进口铁矿石价格报714.2元/吨，环上升2.8%。油价波动不大，WTI原油收于57.77美元/桶；布伦特原油收于63.39美元/桶，基本与上周五持平。

（四）猪价明显回落

猪肉价格回落明显。周五猪肉平均批发价报43.78元/kg，相比一周前价格下跌9.04%，相比10月猪价52.33元/kg回落16%。11月猪价持续回调与北方疫情复发，部分养殖户快速出栏有关。当前猪肉供给缺口依然较大，后续随着春节消费旺季到来，仍会上涨。

其他食品项看，28种重点监测蔬菜收于3.95元/kg，相比上周五略有上涨。鸡蛋批发价收于10.22元/kg，本周大幅下跌8.01%。7种重点监测水果收于5元/kg，与上周相比变化不大。牛肉价格收于70.14元/kg,，略低于上周。

（五）十年国债回落至3.2%以下

市场流动性相对充裕。周五，DR007收于2.4194 %， DR001收于1.9462%，较上周五分别下行36bp、76bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6379%、2.9688%、3.1747%，较上周分别下跌4.98bps、8.29bps、6.08bps。十年国债收益率回落至3.2%以下，与通胀压力暂缓，专项债暂未提前发行有关。

11月20日LPR1年期报4.15%，前值4.20%；5年期报4.80%，前值4.85%。此次降息在适当的时机，以适当的幅度，发挥了逆周期调节呵护经济的作用，安抚了市场对于货币政策转向的担忧。参见报告《【华创宏观】预期内外，如何看待11月LPR报价？》

（六）人民币汇率小幅下跌

周五USDCNY即期汇率收于7.0365，较上周下跌2.35个基点；美元指数震荡中，周五美元指数98.2837，较上周五上涨0.3%。本周中美创新论坛召开，11月20日，根据彭博社公开发布的新闻，当晚举办了闭门晚宴。11月21日，会议正式召开，从参与人员看，中方最高领导人及美方布隆伯格均未出席，规格低于预期。

具体内容详见华创证券研究所11月24日发布的报告《【华创宏观】明年1季度还会开门红吗？——每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

投资级震荡，高收益地产重启上涨——中资美元债周报20191027

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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